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作者：马连福，张晓庆

单位：南开大学中国公司治理研究院，南开大学商学院

原文刊发：《中国工业经济》2020年第11期，原标题为《控股股东股权质押与投资者关系管理》。

近年来，中国资本市场的控股股东股权质押现象较为普遍，并且存在一定的爆仓风险，成为资本市场的不稳定因素。2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，将股权质押风险列为上市公司亟待解决的突出问题。股权质押期间一旦股价触及警戒线甚至平仓线，控股股东若不能及时解除质押或者补充保证金，质权人有权利处置质押的股票，这可能会引发控制权转移风险。中国资本市场尚未全面推行注册制，上市资格仍然受到较多的管制，导致企业上市成本较高，且控股股东依靠控制权可以获得较多控制权收益，因此其有动机采取措施缓解控制权转移风险。现有研究表明，为了缓解控制权转移风险，股权质押后控股股东会采取慈善捐赠、操纵信息披露、盈余管理、实施“高送转”股利政策等多种方式稳定或抬高股价，但这些行为大多具有蒙蔽投资者、加剧资本市场不稳定性等负面影响。这显然与监管部门希望通过建立市值管理制度提高上市公司质量、保护全体股东的共同利益、促进资本市场长期协调稳定发展的初衷背道而驰。那么，是否还存在一种既可以使控股股东缓解控制权转移风险、又有利于保护中小投资者的知情权、同时促进资本市场稳定的市值管理方式呢？

股权质押是一种正常的低成本融资行为，但在中国资本市场总体信息透明度不高、散户投资者众多的情况下，非理性的投资者容易情绪化地将其归类为控股股东的机会主义行为，加之爆仓以及其他负面事件时有发生，有时会引起股价下跌。因此，采取措施疏导投资者情绪进而缓解股价暴跌是防止控制权转移、促进资本市场稳定的关键。良好的投资者关系管理有利于缓解信息不对称，使投资者更多地了解到公司基本面信息，避免由于投资者情绪恐慌导致的股价下跌。因此，本文研究控股股东是否会基于缓解控制权转移风险的动机提高投资者关系管理水平。

马连福、张晓庆发表在《中国工业经济》2020年第11期的文章《控股股东股权质押与投资者关系管理》尝试检验控股股东在股权质押情境下如何选择投资者关系管理策略以缓解控制权转移风险,并考察该行为是否有利于资本市场稳定。研究发现：

第一，控股股东股权质押对投资者关系管理存在正向影响，且财务困境风险较低、公司治理水平较高时该影响更明显。

第二，控股股东股权质押后主要采取优化沟通保障、网络沟通、电话沟通和现场沟通四个沟通策略提高投资者关系管理水平，但对沟通反馈重视不足，说明控股股东会权衡成本收益来选择沟通策略。

第三，当连续质押期处于中短期时，控股股东具有加强投资者关系管理的意愿；当连续质押期过长时，该意愿减弱。

第四，控股股东倾向于将有利于上市公司长远发展的其他市值管理方式与投资者关系管理结合使用，主要表现在：应计盈余管理水平较低、股权激励水平较高时，控股股东提高投资者关系管理水平的意愿更强。

第五，控股股东股权质押情境下的投资者关系管理行为减小了股价崩盘风险和股价收益率的波动性，说明提高投资者关系管理水平不仅可以稳定股价，实现缓解控制权转移风险的目的，还有利于保护中小投资者的利益、促进资本市场健康稳定发展。

随着注册制的逐步实施以及中国上市公司的股权日趋分散，投资者保护程度越来越高，投资者关系管理将成为越来越重要的市值管理方式。作为融资行为的股权质押是一把“双刃剑”，在缓解融资约束的同时，也为资本市场带来较大风险。根据研究结论以及2020年国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中提到“积极稳妥化解上市公司股票质押风险”的政策背景，本文提出如下建议：

首先，对监管部门和企业提出以下建议：

第一，化解股权质押风险可以坚持强制性治理和自主性治理相结合。存在控股股东股权质押的企业，以优化投资者关系管理的方式进行市值管理。同时，监管部门在注册制改革的契机下，提倡并积极推动投资者关系管理水平的提升。投资者关系管理有利于控股股东缓解控制权转移风险，并促进资本市场稳定健康发展。其作为一种自主性治理机制，可以保障投资者的知情权，充分发挥投资者的监督作用，使股权质押行为在外部投资者的监督下运行，有利于减少控股股东的机会主义行为，可以作为法律、法规等强制性治理机制的补充。

第二，财务困境风险较高、公司治理较差或者连续质押期过长的公司，提高投资者关系管理水平的积极性相对较差，这可能反映了控股股东隐瞒“坏消息”的动机，建议监管部门对此类股权质押公司予以关注。

第三，沟通反馈这一环节尚未得到足够的重视，可能导致与投资者沟通的针对性不强，股权质押公司可以加强此环节，以提高总体投资者关系管理水平。

第四，股权质押公司可以将投资者关系管理和股权激励等有利于公司长远发展的政策结合运用，后者有利于产生“好消息”，前者有利于向资本市场传播“好消息”，二者结合有利于建立良好的资本市场品牌。

其次，对投资者提出以下建议：

上市公司的投资者关系管理水平可以作为投资决策的重要参考指标。具体来说，对于存在控股股东股权质押的上市公司，良好的投资者关系管理可以反映出控股股东愿意与中小投资者互动沟通且愿意接受其监督，通常财务经营状况、公司治理状况较好，实施利益侵占、盈余管理等机会主义行为的可能性较小，这样的公司更加值得投资者信任并支付溢价。反之，如果公司改善投资者关系管理的积极性较低，在股权质押情境下发生机会主义行为的可能性相对更大，投资者应加以警惕。

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推文主编：覃毅

《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续9年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2020）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。